在OECD、世界银行以及各国的公司治理准则或建议中都强调控制机制的重要性，以期望通过强有力的监管来维护投资者的利益。但是在我国股票市场上，由于体制和历史等原因，股权结构高度集中，与英美国家分散的股权结构形成鲜明的对比，在考虑委托一代理问题时，除了考虑管理层和股东之间的冲突外，更重要的是控制股东和中小股东之间的利益冲突。在这种情况下，******公司治理实践就与保护中小股东的利益紧密相联。本文侧重于分析中国证券市场上的股东的监督权力是基于以下两个方面的原因：首先，外部控制机制(控制权市场、资本市场等)难以奏效，对经理人员的行为约束较弱。其次，在内部治理机制(激励性契约、董事会、股东大会等)中，激励性契约难以解决代理问题，独立董事也不能保证公司业绩的提升。在这种环境下，股权结构安排就成为董事会和股东大会发挥作用的关键因素。
在文中我们研究了股东监督权力对公司绩效的影响。试图寻求以下三个因素之间的均衡：投资者对公司控制的私人收益(这会因股东类型不同而有差异)、加强股东监管以协调股东和经理层利益所来的社会收益，(Bebchuck
and
Zingales，1996)和股权集中带来的成本。尽管这些问题(私人收益、社会收益和股权集中的成本)在大量关于股权结构和公司治理的文献中被研究过，但它们一般都是单独被研究的。把它们联合起来综合权衡考查公司大股东行为和公司价值创造之间关系是一个值得探索的新研究领域。
文献回顾与研究假设的建立
一、文献回顾
传统的公司治理理论在分析股东的监督行为时，主要分析了经理层和股东之间或不同类型的股东之间的利益冲突。大量的文献研究了大股东在公司中的私人收益和他们的监督行为所带来的社会收益问题。股东从公司中获得的私人收益主要来源于最终决策的权力和对经营信息的充分占有。这些收益会随着投资者的类型差异而有所不同。
表1总结了最近一些研究，得出不同类型的投资者可以从公司获取的私人收益和其创造的社会收益的结论。对两种利益重视程度的不同，会影响投资者类型和公司价值创造之间的关系，即当强调私人收益时，会对公司价值带来负面的影响;当强调社会收益时，会有利于提高公司价值。
表1 不同类型投资者的私人收益和社会收益
然而，股权集中度的提高和大股东监督是有成本的。这些成本可以归纳为三个方面：第一，大股东投资风险难以分散(Demsetz&Lehn,1985;
Admati
et.al，1994)，即大股东投资于一家公司较多股票时，难以通过多样化投资分散风险;第二，股票流动性降低，这会造成基于公司价值的激励性契约难以发挥作用(Holmstrom
and Tirole，1993);并且由于通过私有信息所得利益的降低，会造成控股股东监管效率的降低(Maug,1998);第三，减少经理层进行决策时的审慎性
(Discretion)，由此导致公司价值的损失(Burkart et
al.，1997)。所有股东都能从增强对经理层监督所带来的社会收益中获益，但并不是都承担监督成本，因此，只有在大股东的私人收益大于其监督成本时，他们才会采取实际行动。
大股东监督及其私人收益关系问题的研究，一些学者已经进行了探索。McConnell和Servaes(1995)利用美国市场的数据，在根据发展机会对公司分组的基础上，第一个探索了不同股权结构对公司价值影响。Andr
és等
(2000)和Diaz及Olalla(2002)利用类似的方法对西班牙市场进行了类似的研究，发现发展机会越好的公司，大股东监督所带来的收益要比发展机会差的公司少，且通过了统计上的显著性检验，但利用其他治理机制有效与否
(用董事会总人数是否符合西班牙公司治理准则中建议数衡量，如果在5—15之间，则认为其他治理机制有效，否则，定义为低效组)来对公司进行分组分析时，发现其对公司价值没有显著影响。
在本文中，我们改进了对替代性治理机制是否有效进行衡量的指标，利用中国证券市场的数据，寻求不同状态下股权结构对公司价值的影响。
二、研究假设的提出
在公司中，经理层与股东的利益经常是不一致的，如经理层倾向于公司规模的扩张(即过度投资)，追求短期的投资回报而非公司价值******化。一般而言，公司的发展机会越好，经理层投资于负净现值项目的可能性就越小，追求短期利润的欲望就会越小。换言之，好的发展机会有助于解决代理问题。因此，我们假定公司发展机会越好，赢利的可能性越高，经理层与股东之间的冲突水平就越低(至少在投资政策上是这样的)。
进一步而言，在那些拥有高发展机会的公司里，利用所有权的监督去调和经理层与股东之间利益就相对不重要，即我们推断大股东积极行动对公司绩效的影响会因发展机会而异。在那些发展机会较差，即经理层与股东之间利益冲突水平较高的公司里，所有权监督对公司绩效的影响会是正面的和更显著的，通过监督来提高公司价值的可能性更高。
假设H1：在经理层与股东利益冲突水平较高的公司里，股权集中程度与公司价值存在正相关和更显著的关系。
假设H2：在经理层与股东利益冲突水平较高的公司里，不同类型的投资者的监督强度与公司价值存在正相关和更显著的关系。
如果其他一些能够在监督角色上替代所有权监督的治理机制存在，它们同样也能带来社会收益的增加。由于董事会的警觉性(Vigilance)和有效监管，通过股东积极行动所带来的社会收益就会减少，股东就会趋向于避免承担监督成本。代表董事会有效性的指标有董事会的总人数、董事会成员更换的人数以及独立董事人数等等。我们认为各公司董事会的人数有较大的差异，且对其理想标准存在较大的分歧，较难衡量董事会的有效性;另外，我国的董事会成员较为稳定，人员更换一般发生在公司发生兼并重组或到期换届时，用更换人数代表董事会有效性可能会有较大的偏差。而对于独立董事对董事会有效性的作用则有较为—致的看法，大多数公司治理准则中都非常重视独立董事对董事会建设的重要性。我国《上市公司治理准则》中也要求我国上市在2002年6月1日前，独立董事人数必须占到董事会总人数的1/3以上。根据我们获得的数据，仍有许多公司没有达到这一要求，因此，我们选择独立董事在董事会中所占的比例来衡量董事会的有效程度。
